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对中国杠杆率问题的理性看待

字号+作者:陈建奇 来源:今日中国 2017-11-03 20:23 我要评论() 收藏成功收藏本文

中共中央党校国际战略研究院世界经济室副主任 陈建奇 去杠杆不仅是当前经济金融领域热议的重要话题,也是中国供给侧改革的重要内容。前年中央经济工作'...

 中共中央党校国际战略研究院世界经济室副主任 陈建奇


去杠杆不仅是当前经济金融领域热议的重要话题,也是中国供给侧改革的重要内容。前年中央经济工作会议将去杠杆、去产能、去库存及降成本、补短板列为2016年的五大任务。截至目前,杠杆率较高的问题依然备受关注,今年上半年社会热议金融业去杠杆所滋生的压力,去杠杆举措亟待创新。

从全球看,高杠杆并非中国的独特现象,也是世界主要国家的普遍问题。特别是金融危机以来,世界主要经济体实行了宽松的宏观政策,促使全社会的杠杆率居高不下。然而,为何中国的杠杆率问题备受关注?去杠杆的问题不仅应结合自身的国情,也需要从全球的视角进行分析。

中国杠杆率问题怎么看:非政府部门杠杆率的飙升

要评价杠杆率的问题,必须有一个客观的指标。虽然学术界不同的研究采取不同的杠杆率指标,但从整体来看,债务/GDP可以被视为较为客观的指标,如果这个比例很高,表明用很多的债务创造出很少的GDP,就可以认为债务效率较低,杠杆率太高了,如果这个比例比较低,表明用较少的债务创造出很大的GDP,那么可以认为债务效率很高,杠杆率就相对合理。根据国际清算银行(BIS)最新数据,中国全社会债务/GDP在2016年底达到了257%,说明全社会的债务是GDP的两倍多,但不能因此说明中国杠杆率太高了,需要与其他主要国家相比才能得出更客观的结论。

从数据走势来看,中国全社会的杠杆率在金融危机以来出现了较快的上升,从金融危机开始的2008年9月份的142%上升至2016年底的257%,增长了近一倍,然而,从当前的杠杆率来看,中国虽然比全球高,但并非全球最高。全球杠杆率从2008年9月份的198%上升到2009年9月份的236%,此后整体杠杆率出现波动,但并没有出现显著降低或者升高,截至2016年底为235%。从美日英等三个发达大国的杠杆率来看,日本与英国的杠杆率都比中国高,2016年底英国与日本的杠杆率分别达到了280%及371%,分别超过了同期中国杠杆率的23个百分点及114个百分点。

从上面的分析可以看出,中国的全社会杠杆率并不是世界最高,但为何社会各界对中国杠杆率问题如此关注,社会对日本及英国的担心似乎没有如此之高,这就有必要进一步从杠杆率结构视角进行分析。由于全社会的杠杆分为政府部门与非政府部门,从而这里就分别从这两个方面进行结构分析。从政府杠杆率来看,2016年底全球政府债务占GDP比重为84%,中国、美国、日本及英国的政府债务占GDP比重分别是46%、101%、213%及117%。中国政府杠杆率不仅低于全球平均水平,而且显著低于美国、日本及英国等世界大国。

结合非政府部门杠杆率数据来看,虽然金融危机以来全球及世界主要国家都出现了非政府部门杠杆率的上升,但大多数经济体非政府部门杠杆率在近几年都出现了稳步的回落。全球非政府部门杠杆率从2009年9月份的159%的高点下降到2016年底的151%,英国非政府部门杠杆率从2009年9月份的192%的高点下降到2016年底的164%,日本非政府部门杠杆率从2009年9月份的172%的高点下降到2016年底的158%,美国非政府部门杠杆率从2009年9月份的168%的高点下降到2016年底的152%。

与上述现象不同的是,中国非政府部门杠杆率出现了较快的上升,中国非政府部门杠杆率从金融危机爆发期间的114%的低点快速上升到2016年底的211%,增加了97个百分点。表明中国非政府部门杠杆率明显高于全球平均水平,而且显著高于美国、日本、英国等世界主要国家,杠杆率上升的速度也位居前列。如果按照5%的年利率来测算,当前中国非政府债务每年的利息超过7.6万亿人民币,利息占GDP比重10%左右,但包括通胀率在内的名义经济增速仅为9%左右,表明当前的年经济增量还难以覆盖利息,凸显非政府部门的债务压力较大的事实。在此背景下,如果不解决非政府部门杠杆率较高的问题,那么社会投资回报可能就难以提升,经济发展的动力可能受到影响,宏观经济的稳定可能受到冲击,这也是社会各界如何关注非政府部门杠杆率的原因所在。

非政府部门高杠杆率怎么办:政府加杠杆

虽然近几年来美国、英国、日本等世界主要发达国家非政府部门杠杆率出现了下降,但金融危机初期这些国家也曾经经历了杠杆率高位运行的现象,尽管当前的非政府部门杠杆率相比危机初期有着一定程度的下降,但杠杆率依然处在150%的高位。如何有效应对非政府部门杠杆率较高问题,值得进一步结合理论分析与各国的实践探索进行研究。

结合金融危机以来世界主要发达大国的经验,通过政府加杠杆的方式推动社会杠杆率结构的调整,将非政府部门的债务转移到政府,这种方式可以推动非政府部门杠杆率的下降。如上所述,美国、英国及日本等主要发达大国非政府部门杠杆率在金融危机以来都出现了下降的现象。然而,与之相对应的是,政府杠杆率都出现了稳步的上升。英国政府部门杠杆率从金融危机2008年9月份的47.7%上升到2016年底的116.6%,日本政府部门杠杆率从2008年9月份的146.4%上升到2016年底的212.9%,美国政府部门杠杆率从2008年9月份的64.5%上升到2016年底的100.8%。

金融危机以来,美国在世界主要发达大国中较早采取政府加杠杆去杠杆的杠杆率结构调整办法为非政府部门去杠杆。金融危机暴露了美国私人部门金融过度创新的问题,危机的爆发倒逼非政府部门去杠杆,但这种方式将造成经济的下行压力,为此,政府往往期待通过其他对冲措施以缓解该过程所造成的阵痛。尤其是在金融危机背景下,美国显然不希望通过强制性的杠杆调整构成对本已脆弱的经济的额外冲击。对此,美国政府选择了政府财政扩张救助的模式。伴随着金融危机以来美国非政府部门杠杆率下降的同时,美国政府杠杆率在不断的飙升,当前美国联邦政府国债已经达到20万亿美元左右,绝对值位居世界首位。由此可见,通过政府加杠杆帮助非政府部门去杠杆,客观上为金融危机以来去杠杆问题提供了一种新的思路。

政府加杠杆以推动非政府部门去杠杆,对经济社会的重要作用是缓解了企业的偿债压力。政府拥有较高的债券评级,政府可以依托国家信用发新债还旧债,只要政府不出现债务危机,那么政府将私人部门的债务转移到自身,客观上有助于缓解非政府部门杠杆率较高的问题。因而,政府加杠杆助推非政府部门杠杆率的下降,为短期的经济发展腾出了空间,减轻了微观主体的债务压力。当然,将非政府部门债务转移到政府的问题,并非简单的债务转移,而必须严格按照市场化手段,以避免道德风险等问题。与此同时,政府债务也并非可以无限制增长,政府债务上升不仅可能引发利率的上行,也可能促使债务评级的下调,这些都可能增加债务风险,由此也构成内在的约束。

中国去杠杆怎么干:杠杆的结构性调整

中国非政府部门杠杆率位居全球前列,表明去杠杆的问题比较突出,通过货币政策紧缩去杠杠可能会诱发非政府部门利息上升,对经济增长可能构成下行压力,结果将促使杠杆率的逆势上升,因而,货币政策紧缩等常规渠道并非去杠杠的占优策略。借鉴发达经济体去杠杠的经验,通过政府部门适当加杠杆,推动非政府部门进行债务结构的转换,降低非政府部门债务的同时增加政府部门债务,由此可能是当前去杠杆的重要手段。结合中国的具体情况,去杠杆政策重点应考虑政府是否有加杠杆的空间。

结合当今各国的实践来看,欧盟《马约》提出的政府“杠杆率60%、赤字率3%”经常被视为评价政府加杠杆空间的参考标准。然而,在现实生活中,赤字率超过3%的并不少见,政府杠杆率超过60%的国家也屡见不鲜,但他们并没有出现债务危机、财政危机,包括欧盟内部的一些国家也经常出现偏离参考标准的情况,但也没有因此出现困境,这就是人们直接反对《马约》参考标准的最充分理由,也是《马约》没有事实上约束力的重要原因。为此,中国在经济发展过程中也就不必完全按照《马约》的标准行事,更为关键的是找到适合评价中国财政状况的合适的指标,而不是盲目崇拜所谓的国际标准,所谓的国家警戒线。然而,在新的评价手段出台之前,中国并没有放弃遵循《马约》名义标准的充足理由。

一方面,在质疑《马约》参考标准的同时,我们也发现《马约》确实提出了约束财经纪律的一种方法,中国运用其约束自身财政行为,至少促使中国财政预算管理体制向前推进一大步,对约束财政无限制举债和赤字扩张行为进行遏制,有利于促进财政收支管理制度改革。因而,在没有找到更好的评价方法之前,不能因为《马约》的指标不准确而放弃执行,放任政府对财政收支的随意调节。《马约》的参考值可以探讨,但这种约束财经纪律的方式却值得中国长期实行。另一方面,目前遵循《马约》标准的国家还没有出现发生财政危机的情况,从这个意义上讲,《马约》标准可能是低估而不是高估了,因而按照《马约》标准约束财经纪律可能确实能促使一个国家向财政健康方向发展。

当前中国经济进入新常态,重要特征是由原来的高增长转为中高速增长。当前中国政府杠杆率为40%左右,如果未来中国经济实际增速保持在6%-7%之间,通胀率保持在2%左右,那么名义经济增速为8%左右,在此背景下,政府杠杆率要保持在《马约》提出的60%以下的水平,可以测算出与之相适应的赤字率是5%左右,可见,未来中国能够承受的经济增长的赤字空间还较大。一方面,政府杠杆率从当前40%左右上升至60%,仍然可以增加20个百分点左右,这为政府一次性加杠杆创造了重要的空间。另一方面,在60%的政府杠杆率上限之下,中高速的经济增长每年会为政府提供5%左右的赤字空间。结合这两个方面测算,如果按照2016年GDP总量744127亿元为基础,那么当前政府通过加杠杆可以帮助非政府部门债务结构性缩减规模在18万亿人民币左右,预示中国政府协助非政府部门去杠杆的空间较大的事实。

(注:本文仅代表作者观点

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